大地期货棉花半年报:“加关税”预期下的“危”与“机”
观点小结
2025年,市场主要有两大矛盾:一是全球供应压力偏大。2024/25年度全球棉花整体供大于求的格局,展望2025/26年度,全球棉花种植面积难出现拐点,2025年天气预期偏中性,暂时缺乏大幅减产的驱动,2025/26年度仍是供大于求的格局;二是消费的复苏在节奏和力度上都存在不确定性。全球棉纺产业链已经持续了2年的主动去库,目前终端库存不高,渠道库存偏低,有补库需求。但特朗普“加关税”阴影挥之不去,其施政理念也可能指向更高通胀预期和更强的美元指数预期,影响消费的复苏力度和棉花估值水平。
全球供需形势:24/25年度全球棉花供大于求,虽然市场价格已经体现这样的平衡表,但展望2025/26年度,由于主产国都有对应的补贴政策,棉花种植面积对“低价”缺乏弹性,供应压力的缓解更多依赖“天气”来解决。而从“厄尔尼诺-拉尼娜”天气模型来看,2025年天气预期偏中性,暂时缺乏大幅减产的驱动。按照中性天气预估,2025/26年度美棉产量仍较2024/25年度略增,对整个ICE盘面都形成一定压力。相对的支撑力量是印度的MSP政策,市场的变量是中国对美棉的政策性采购。
中国供需形势:
两个问题。中国市场主要面临两个问题,一个是特朗普“加关税”预期较强,中国首当其冲,外贸端都面临关税冲击,内销的修复或难弥补外销的减量;一个是国内产业链去产能过程仍较缓慢,整个行业继续处于“高产能、低利润、低负荷”状况。
积极因素。一是棉纺产业链渠道库存水平不高,新疆轧花厂销售进度明显快于去年,产业内部的风险已释放了一半;二是国内宏观面已针对经济工作部署更加积极有为的宏观政策、并强调要强化逆周期、跨周期调控、扩大内需等,随政策逐步落实,将更有效得缓解市场风险。
策略:1)以供大于求的平衡表对应在15000元/吨以下、ICE期棉在80美分/磅以下;在美国对中国“加关税”冲击阶段,郑棉估值或进一步下移至12000~14000,且有可能在极端情绪下短期刺破12000支撑,全年波动区间或在【11500,15000】;ICE期棉将表现出更强弹性,估计全年波动区间在【52,80】,国内外棉价或因特朗普加关税而形成4-5年的低点;2)内外市场月差均以C结构为主;3)内外价差需关注事件驱动,收储新疆棉或者政策性采购美棉将分别对内盘成支撑、对外盘形成刺激。
估值:在加关税影响下2025年可能出现13000以下的低点

库存周期:国内处于主动去库阶段,中国之外有主动补库迹象

美联储降息节奏和力度对美国补库的影响
回顾最近三年历史:
2022年5月,美联储第二次加息,是商品由牛转熊的转折点;
2023年7月,美联储加息脚步基本停止,部分商品见底,出现连续4个月的反弹;
2024年9月,美联储开始降息,大宗商品止跌反弹;
2025年,基于特朗普政策可能抬升通胀的预期,市场对2025年降息观点更为谨慎,预期大概率有2次降息,在2025年2季度和2025年下半年各有一次。

01
2024年行情回顾:
供应增加,消费恢复曲折
ICE期棉2024年回顾:供应增加明显,消费恢复曲折

郑棉2024年回顾:产业链产能过剩,消费支撑偏弱

02
特朗普2.0对市场的影响
特朗普1.0VS特朗普2.0
-
相同点:
手段:通过加关税极限施压达到目的
限制领域:对中国进口芯片及高科技产品不会放松
-
不同点:
1.0时代:
1、时间限制:为寻求连任,暂时签下phaseone;
2、空间:棉价从19250-11900,累计跌幅近8000元/吨;
3、中国对冲手段:人民币贬值+贸易转口;
4、达到的目标:中国多进口美国农产品;
5、持续时间:2018年3月下旬~2019年12月中旬,近18个月
2.0时代
1、时间限制:根据美国法律,已无连任可能,阶段性限制:中期选举;
2、空间:棉价已至13500元/吨附近,继续下跌的空间较小;
3、中国对冲手段:汇率贬值空间有限,转口国家或受加关税威胁;
4、达到的目标:中国对美国农产品的依赖度降低,可能在能源采购方面双方有进一步进展
-
对棉花市场影响的预判:
1、持续时间:做好2-3年持久战准备,最激烈的时间可能在2025年上半年;
2、若美方能亮出想要达成的目标,加关税极限施压过程有望比特朗普1.0时代缩短;
3、棉花价格或因特朗普2.0的加关税过程出现4-5年内的价格低点;
数据来源:大地期货研究院
特朗普1.0对棉纺产业链的影响

特朗普1.0——对华征税情况

特朗普1.0——中国反制情况

回顾:特朗普1.0加关税过程及市场表现

ICE期棉:中美谈判,农产品打头阵

Phaseone 协议下中国进口美棉数量翻番



当前中国纺织品服装在美国的份额

当前中国纺织服装出口和美国占比

Phaseone 协议下中国对美进口目标完成情况

03
全球平衡表:
供大于求格局期待天气来扭转,
贸易结构生变
全球棉花平衡表:预计2024/25及2025/26年均供大于求
2024/25年度预计供应过剩110万吨左右。
-
USDA在12月报告中没有上调中国棉花2024/25年度的产量,但市场预期中国产量可上调的幅度在40-60万吨左右。
-
另外,美国及印度加工曲线也明显快于去年同期,估计美国及印度2024/25年度产量有10万吨左右小幅上调空间。
2025/26年度预计供应过剩100万吨。估计产量增加40万吨左右,需求恢复50万吨左右。
-
预计中国棉花种植面积基本持平,但在相对正常天气下,单产下滑10%左右,总产减少55万吨至614万吨左右。
-
美国在正常天气预估下,预计产量略增24万吨左右。
-
巴基斯坦产量恢复。
-
中亚五国因局部引进新疆先进种植技术,产量提升10万吨左右。

全球棉花供需变化:低价对消费的影响大于供应
全球供应:预期维持在高位,由于补贴导致主要产棉国棉花种植面积对低价缺乏弹性;
全球需求:主要看美国补库周期对棉花需求的边际贡献。低价将刺激棉花消费增加。



东南亚四国进口量逐年增加


美国服装销售:销售额正增长,批发库销比在低位

美国棉质纺织服装进口:2024年下半年主动去库存已完成

美国棉质纺织服装进口:月度进口恢复至15.5-16亿平方米
2024年10月份美国进口棉制品16.1亿平方米,同比+17.2%,环比+3.8%。1-9月美国累计进口棉制品143.1亿平方米,同比增7.0%。美国10月从印度进口量明显增加。
-
其中10月份进口自中国的数量为3.4亿平方米,同比+11.2%,环比-1.3%;1-10月自中国累计进口31.3亿平方比,同比+11.1%;
-
其中10月份进口自印度的数量为3.1亿平方米,同比+22.5%,环比+11.7%;1-10月自印度累计进口26.0亿平方比,同比+10.3%;
-
其中10月份进口自巴基斯坦的数量为2.3亿平方米,同比+5.3%,环比+5.4%;1-10月自巴基斯坦累计进口20.9亿平方比,同比+6.9%;
-
其中10月份进口自越南的数量为1.5亿平方米,同+21.8%,环比-12.9%;1-10月自越南累计进口14.1亿平方比,同比+5.9%;
-
其中10月份进口自孟加拉的数量为1.5亿平方米,同比+18.8%,环比+5.9%。1-10月自孟加拉累计进口13.4亿平方比,同比+4.3%;

东南亚纺服出口:基本恢复到正增长状态
越南:11月纺织服装出口增长11%,10月份同比增长25%,1-11月出口增长10%。
孟加拉:11月服装出口增幅16.2%,10月增幅22.8%,1-11月出口同比-9%。
印度:11月服装出口增幅9.8%,10月增幅34.7%,1-11月出口增长8%。
巴基斯坦:11月服装出口增幅11%,10月增幅13%,1-11月出口增长9%。

04
中国:年度平衡可通过进口调节
USDA对中国平衡表调整:2024/25年度产量增加明显,但非常态

国储库存:以进口棉为主,总量充足,调控能力强
从2018年开始国储每年收储一定数量的进口棉,目前该数据未公布。但听闻2023/24年度大量收储进口棉。
估计截至到2024年8月底,国储库存超过300万吨,以少量优质新疆棉和大量进口美棉、巴西棉为主。
不论从国储库存的数量还是结构看,国储对市场都有较强的调控能力。

棉花进口配额政策:2024年发放数量低于预期

内外盘面价差略缩小,ICE近月月差走强,郑棉月差走弱


2024/25年度(截至11月份)累计进口33.2万吨
据海关统计, 11月中国进口棉花10.89万吨,同比-65%,环比+3%。
2024年1-11月累计进口棉花248万吨,同比增加46.7%。2024/25年度(截至11月)累计进口棉花33.2万吨,同比-60%。
从进口来源看,2024/25年度(截至11月)中国进口棉花中约4成为巴西棉,1/3为澳棉,美棉仅占比13%。

2024/25年度(截至11月份)累计进口35.8万吨
据海关统计,11月中国进口12.3万吨,同比-20%,环比-1%。
2024/25年度累计进口棉纱35.8万吨,累计同比-29.5%。
2024年1-11月累计进口棉纱136.7万吨,同比-10.8%。
从进口来源看,2024/25年度(截至11月)中国进口棉纱主要仍为越南、巴基斯坦、印度。

新棉进度:新疆棉加工进度过8成
据国家棉花监测系统数据,截至12月19日,全国新棉采摘进度99.9%,同比落后0.1个百分点,交售进度98.7%,同比提高0.3个百分点,加工进度86%,同比提高0.2个百分点,销售进度21.3%,同比提高8.1个百分点。
截至12月22日,已加工新疆新棉558.41万吨,较前一日增加4.43万吨,当周新增加工量34.06万吨,累计同比增加20%。
截至12月22日,已检验新疆新棉508.46万吨,较前一日增加4.96万吨,当周新增检验量38.2万吨,累计同比增加18%。

非国储库存:11月底550.62吨,环比+179.64万吨
据中国棉花信息网统计,截止到2024年11月底,棉花工商库存(非国储库存)合计550.62万吨,同比+6.87万吨,环比+179.64万吨。
商业库存:棉花商业库存467.36万吨,同比+14.29万吨,环比+178.64万吨。其中新疆区域内商业库存386.69万吨,同比+29.76万吨,环比+68.80万吨。内地区域商业库存33.87万吨,同比-28.77万吨,环比+8.24万吨(11月份新疆棉移库到内地数量44.57万吨,11月份新疆棉加工量244.06万吨)。保税区进口棉库存46.8万吨,同比+13.3万吨,环比+1.6万吨。
工业库存:截止11月底,国内纺织工业库存83.26万吨,同比-7.42万吨,环比+1万吨。可支配库存(在途、已锁定资源的部分)125.65万吨,同比-7.4万吨,环比+13.33万吨。纱线库存27.46天,同比-6.41天,环比+4.23天;坯布库存31.65天,同比-5.27天,环比+3.42天。

疆棉出运节奏较快,公路运输占比高


国产棉纱价格延续弱势,内地纺纱利润持续偏低

纺织产业链:棉纱社会库存下降,纱厂累库


织厂开机率整体持稳,出口型企业开机率好于内销型

棉籽价格略有走弱

棉/化纤价差在较低水平,化纤价格优势不明显

2024年1-11月纺织服装内销总额同比基本持平


2024年1-11月国内纺服出口金额同比持平,数量增长


棉花目标价格三年一定,2026/27年度或有大变化
新疆棉花目标价格补贴政策
-
根据国家发展改革委、财政部《关于印发棉花目标价格改革试点方案的通知》(发改价格〔2014〕1524号)要求,制定了《新疆棉花目标价格改革试点工作实施方案》,该方案经国务院批准,于2014年9月16日由国家发展和改革委员会、财政部正式批复。
-
2017年3月17日,国家发展改革委、财政部发布《关于深化棉花目标价格改革的通知》,棉花目标价格由试点期间的“一年一定”改为“三年一定”。对新疆享受目标价格补贴的棉花数量进行上限管理,超出上限的不予补贴。
-
2020年3月25日,国家发展改革委、财政部发布《关于完善棉花目标价格政策的通知》,“控制面积、提质增效”的原则引导次宜棉区退出棉产、加快全疆统一市场建设、探索新型补贴。
-
2023年4月10日,国家发展改革委、财政部发布《关于完善棉花目标价格政策实施措施的通知》,对新疆棉花以固定产量510万吨进行补贴,更大范围实施质量补贴。
种植成本上升、棉副偏弱,种植收益下降,但仍稳定
种植成本大幅上升。从新疆实地调研情况看,目前新疆流通市场上租地成本大幅上涨,直接成本(物化、人工、机械等)居高不下。整体种植成本已经上升到3200元/亩附近。
北疆:租地成本普遍在1500元/亩偏上(按照历史平均可达到单产400公斤/亩水平土地算),直接成本在1700元/亩附近。累计棉花种植成本在3200元/亩附近。
南疆:租地成本在1100元/亩偏上,且租地成本也呈现逐年快速上涨的过程中,其直接成本在1700-2200元/亩不等。整体种植成本略低于北疆,在2800-3300元/亩。
唯有提高单产才能保收益。按照这样的种植成本,按照400公斤的单产计算,保本要在8元/公斤左右,对应的皮棉成本已在18000元/吨左右,即使考虑目标价格补贴,种棉的风险也急剧增加。在单产较好的情况下,也仅仅达到保本微利水平。若遭灾导致单产达不到400公斤/亩,种植亏损几乎成定局。按照种植成本与籽棉单产的曲线关系看,单产每提高10公斤/亩,皮棉成本可下降500元/吨,目前只有提高单产才能保种植收益。
新疆主要作物中,棉花种植收益最稳定。

05
美国:本年度卖棉压力仍存,
新年度预期小幅增产
美棉出口:出口签约整体进度偏慢,中国占比很低





美棉累计检验267.2万吨,累计同比+12.2%,检验进度86%
美国新棉收获已经完成,从周度检验曲线看,累计检验量可能跟2020/21年以及2022/23年度相似,在315-320万吨左右。不排除USDA在1月报告中继续上调美棉产量5-10万吨的可能。

CCC库存数量达到107.5万吨,年度内盘面压力仍较大


2025/26年度展望:减面积空间不大,天气预期有利增产
种植面积。按照目前棉粮比价关系,支持2025/26年度美棉种植面积继续稳定在1000~1200万英亩水平,难有明显降幅。另外由于巴西在大幅扩张包括棉花在内的农产品种植面积,并对出口的棉花的报价较低,出于稳定美国棉花在全球市场份额的角度考虑,也不支持美国棉花种植面积有明显的下降。
-
历史上,2008/09年度、2014/15年度、2019/20年度是棉花价格下跌较多且绝对价格较低三年,其中,2008年、2014年均导致次年美棉种植面积下降至1000万英亩以内,但2019/20年度虽导致次年种植面积下降,但仍在较高水平。而在绝对价格正常、棉/粮比价较低的2022/23年度,却导致次年美国棉花种植下降超过20%。
-
有关2025/26年度美棉种植面积和产量的相对权威的报告发布,需关注几个时点:
2025年2月27~28日,美国农业展望论坛,届时,美国农业部将公布首次对2025/26年度美国及全球棉花供需展望。
2025年3月31日,美国农业部将公布美棉种植意向报告;
2025年5月12日,美国农业部将公布2025/26年度首份供需预测报告;
2025年6月30日,美国农业部将公布美棉实播面积报告;
单产。在种植面积相对稳定的情况下,影响单产的最大因素是美国主产区的在棉花生长关键时期(6-8月)的降水。
从美国气候预测中心(CPC)的厄尔尼诺-拉尼娜监测情况看,目前全球拉尼娜现象正在逐步弱化,其中在2024年11-2025年1月呈现弱拉尼娜(59%的概率),最有可能在 2025 年3月至5月过渡到ENSO中性(61%的概率)。拉尼娜过渡到中性有利于改善美国棉花主产区的旱情,并可能在6-8月的关键期形成较为充足的降水。
总产。预期美棉2025/26年度棉花总产量预期在344万吨左右。
数据来源:USDA,大地期货研究院
棉/粮比价在中性水平

2025/26年度展望:棉花种植面积低于1000万亩的年份较少

2025/26年度天气展望:种植期中性,关键期略偏厄尔尼诺
从美国气候预测中心(CPC)的厄尔尼诺-拉尼娜监测情况看,目前全球拉尼娜现象正在逐步弱化,其中在2024年11-2025年1月呈现弱拉尼娜(59% 的概率) ,最有可能在 2025 年 3 月至 5 月过渡到 ENSO 中性(61% 的概率)。拉尼娜过渡到中性有利于改善美国棉花主产区的旱情,并可能在6-8月的关键期形成较为充足的降水。
最近40年,出现强拉尼娜事件时,得州干旱加剧,均表现为弃耕率明显上升或者单产明显下降:如1989年度,2000年度,2008年度,2011年度,2018年度。

美国棉花主产区得州弃耕率与6-8月降水高度相关

2008-2024年美棉种植面积及产量变化

2025/26年度美国棉花产量预期:在344万吨附近

06
东南亚:进口逐年增加、
新棉上市量已超过去年同期
USDA上调印度23/24年度消费,上调24/25年度产量预期


印度国内机构平衡表:24/25年度产量预期仍在低位

印度2024/25年度棉花MSP政策对10-2月棉价有一定支撑
6月20日,印度政府发布2024/25年度印度棉花MSP价格,其中Mediumstaple的MSP价格为7121卢比/公担,同比涨7.6%;Longstaple的MSP价格为7521卢比/公担,同比涨7.1%。
按照目前棉籽价格及汇率水平推算,印度棉花主流品种S-6的MSP折印度国内皮棉价格在85-93美分/磅,估计主流在87美分/磅附近,高于当期印度国内棉价。
根据MSP政策历史执行情况,一般CCI会采取边收购籽棉边按市场价格抛售皮棉的手段,MSP政策对棉价的主要支撑期在10月-2月,在这个阶段,CCI净收购量为正,可有效吸收市场过剩资源。

印度棉花弱势震荡,MSP收购继续增加
印度国内棉价弱势震荡,截至12月下旬,S-6棉花价格跌至在53200卢比/坎地(79.97美分/磅),较前一周下跌200卢比/坎地(-0.3美分/磅)。
印度棉纱震荡,其中32支棉纱报价在2. 65美元/公斤,较上周持平。
MSP库存。印度2024/25年度MSP下收购量已达到约350万包(59.5万吨)。
印度新棉上市量。据印度CAI统计,截至12月21日,印度新棉累计上市量达到182.0万吨,比去年同期增加35.3万吨,目前新棉每日上市量在2.5~3.7万吨左右。


东南亚纺纱开机率:越南小幅提升,巴基斯坦、印度平稳

印度棉花出口减少,棉花进口增加,棉纱出口减少

巴基斯坦平衡表:产量下降,棉花进口增加


巴基斯坦新棉累计上市80.5万吨
截至2024年11月底,巴基斯坦新棉累计上市80.5万吨,同比-33%,累计加工76.8万吨,同比-34%。已加工新棉中有69.3万吨销售至纺织厂,占比90.3%。
其中旁遮普邦累计上市38.1万吨,同比-34%,信德邦累计上市42.3万吨,同比-32%。

巴基斯坦天气:降水不多,有利于收获

07
南半球:
产量在高位,出口明显增加
USDA小幅上调巴西棉花产量和出口预期


巴西棉花产量持续增长,但主要机构对2025年产量略下修

巴西棉花加工进度91.19%,新棉种植进度14.29%
巴西棉花加工进度91.10%,根据巴西棉花种植业协会,截至12月19日一周,巴西2024年新棉加工进度91.19%,较去年落后4.81个百分点。其中MT加工进度为88.78%,较去年同期落后6.22个百分点,BA为98%,同比落后1个百分点。
巴西2025年度新棉种植进度为14.29%,同比落后,其中BA种植进度为51.3%,MT尚未更新种植进度。

巴西连续两年保持出口量保持在高位

巴西对东南亚棉花出口继续保持增长态势

巴西天气:马州12月仍有降水,巴伊亚州降水逐步减少

澳大利亚平衡表:棉花产量连续4年保持在100万吨以上


澳大利亚出口维持在高位,出口将持续至4月下旬
澳大利亚10月份出口棉花15.1万吨,同比-11%,环比-10%;2024/25年度(截至10月份)澳大路亚累计出口棉花53万吨,同比增1%。
其中10月份澳棉对中国出口3.1万吨,同比-50%,环比-47%。10月份澳棉对越南出口4.4万吨,同比-45%,环比-6%。

陈晓燕
从业资格证号:F03113174
投资咨询证号:Z0018709
联系方式:chenxy@ddqh.com

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